​[현대차그룹 지배구조 해부]①‘사면초가’ 지배구조 개편...정의선 중심 지배력이 낳은 욕심

국내 대기업집단 순위 2위에 위치한 현대자동차그룹은 자동차를 중심으로 제철부터 부품까지 수직계열화돼 있다. 여기에 자동차 금융사까지 갖추고 있다. 하지만 정의선 현대차그룹 수석부회장에게 승계를 위한 지배구조 개편작업은 지속적 추진에도 아직 완성하지 못했다. 특히 금융사는 현대차그룹이 지주회사 체제로 지배구조를 바꾸지 못하는 이유 중 하나다. 현대차그룹이 지배구조를 어떻게 개편할 것인가는 재계의 관심사다. <편집자>

현대자동차그룹 지배구조 개편이 이전대비 쉽지 않을 전망이다. 공정거래법 등이 그 수위를 높여가고 있기 때문이다. 과거 현대모비스에 과도한 할인율을 적용해 무산된 ‘2018 현대차그룹 지배구조 개편’이 더욱 아쉬울 따름이다.

지난달 정부는 공정경제 3법(상법 일부개정 법률안, 독점규제 및 공정거래에 관한 법률 전부개정법률안, 금융그룹의 감독에 관한 법률안)을 내놨다. 규제 강화로 기업 경영이 더욱 어려워질 것이란 전망과 동시에 그룹별로 지배구조 개편을 더 미룰 수 없다는 관측도 나온다.

◆공정경제 3법, 글로비스 활용도 떨어트려

이 중 ‘독점규제 및 공정거래에 관한 법률 전부개정법률안’은 현대차그룹이 가장 민감할 수밖에 없다. 현재는 총수 일가 지분이 상장사는 30% 이상, 비상장사는 20% 이상 기업만 일감몰아주기 규제 대상이다. 개정안은 상장 여부와 관계없이 20% 이상 지분을 보유 또는 이 회사가 50% 이상을 보유한 자회사도 해당된다. 정의선 현대차그룹 수석부회장 승계를 위한 자금줄로 지목되는 현대글로비스에 이목이 쏠리는 이유다. 정몽구 현대차그룹 회장과 정의선 현대차그룹 수석부회장은 현대글로비스 지분을 각각 6.7%, 23.29%를 보유하고 있다. 지난 2015년 13.4%(정 회장, 정 부회장 합산)를 매각해 현 지분율을 갖게 되면서 규제 대상에서 벗어났다. 개정안이 최종 통과되면 추가로 지분을 내놔야 한다. 그룹 지배구조 개편 과정에서 현대글로비스 활용도는 더욱 떨어지게 된다.

우려가 현실이 되면 지난 2018년 추진한 현대모비스(인적분할)와 현대글로비스 합병안은 더 아쉬워진다. 당시 현대차그룹은 해당 안을 자친 철회했다. 두 기업 간 합병비율 산정이 모비스에 불리하게 적용되면서 주주반발에 부딪힌 탓이다.

◆모비스 자금조달비용, 해외기업과 비교 논란

당시 현대모비스 가치산정을 위한 가중평균자본비용(WACC)는 12.58%로 산출됐다. WACC는 현금흐름할인모형(DCF)에서 사용되는 대표 할인율이다. 할인율이 높을수록 기업가치는 낮아진다.

WACC는 자본과 부채조달 비용을 가중평균한 비율이다. 최근 수년간 현대모비스 부채비율은 40% 수준이다. WACC가 높게 나타난 배경으로 부채가 아닌 자본조달비용 부분을 지적하지 않을 수 없다.

자본조달비용은 주식 베타에 연동된다. 베타란 지수 대비 개별 기업주가가 움직이는 정도를 뜻한다. 당시 비교대상은 국내 기업이 아닌 베타가 큰 해외기업이 선정되면서 ‘인위적 설정’이라는 논란도 확대됐다.

실제로 2015~2017년 현대모비스 WACC는 4%를 넘지 않았다. 금융위기 이후로 기간을 확대해도 8~9% 수준이다. ‘과도한 현대모비스 할인율’은 누구도 설득시키기 어려운 수준이었다.

현대차그룹은 당시 지배구조 개편 이유로 일감몰아주기 해소, 지배구조 투명성 등을 강조했다. 결과를 놓고 보면 지배구조 개편은 정 부회장 지배력 확대에만 집중하고 있었던 셈이다.

시장이 납득할만한 가치산정 기준과 합병비율을 제시했다면 정 부회장 지배력은 예상보다 낮아졌을 것이다. 그러나 개정안 등 점차 조여 오는 규제에 대한 고민은 덜 수 있다. 지배구조 개편을 위한 선택 폭이 좁아지는 상황에서 정 부회장과 현대차그룹이 어떻게 대응할지 관심이 쏠린다.